社融增长带不动M1并非今年1月份才发生的新现象，而是2017年以来就一直存在（图1）。将2004年以来的数据分为两个时间段，第一个时间段是2004年1月至2016年12月，第二个时间段是2017年1月至2022年1月。观察两个时间段的数据可以发现，在第一个时间段（图1A），累计新增社融同比与M1同比存在明显的正相关关系，社融增速加快通常对应着M1增速加快；在第二个时间段（图1B），两者的关系明显弱化，2017年以来社融平均增速超过了14%，但M1平均增速仅为7%。
社融增长之所以带不动M1，第一个原因是企业部门一直在去杠杆，企业自身的负债动力很弱。
如果不考虑疫情冲击的影响，2017年以来中国总体的杠杆率都处于稳中有降的状态（图2）。刚刚过去的2021年更是大幅去杠杆的一年，居民、企业、地方政府和中央政府等四大部门加总的宏观杠杆率为270%，比2020年下降了7个百分点，去杠杆的力度为过去十年罕见。在四大部门中，企业部门是去杠杆力度最大的部门。2017至2019年的企业杠杆率水平都低于2016年，在2020年疫情冲击导致的被动加杠杆之后，2021年企业部门的去杠杆再次成为宏观杠杆率下降的最主要因素。2021年企业部门负债增速逐季回落，全年企业部门杠杆率较2020年下降了8个百分点，已经回落到接近2015年的水平。
从社融的结构看，由于企业负债动力弱，占比最大的贷款增速低于整个社融增速。从2017年1月至2022年1月，贷款平均增速只有11%，比社融平均增速低3个百分点。2022年1月份贷款增速下降至不到10%，比大幅增长的社融增速低9个百分点。虽然1月份企业债券发行同比增速高达48%，但企业债券在新增社融中的比重不到10%，无法抵消贷款增速的下滑。
社融增长之所以带不动M1，第二个原因是其他部门通过负债来增加支出的动力减弱，从而使得企业营收难以增加。
先看地方政府。2017年以来，地方政府负债动力同样较弱，并且负债中很大一部分是用于借新还旧，而不是产生新的支出。2017至2019年地方政府杠杆率保持稳定，在2020年疫情冲击导致的被动加杠杆之后，2021年杠杆率上升的幅度下降。在增速明显放缓的同时，地方政府债券中用于借新还旧的部分明显上升。在2021年新发行的地方政府债券中，再融资债券的发行占比高达42%，为历年最高。城投债券的增量较高，2021年全年新增2.4万亿选，较2020年增量高出近6000亿元，但城投债券的增速较往年有所下降，而且，用于借新还旧的比例也很高。
再看居民部门，这是2017年以来加杠杆的主要部门。与2016年相比，到2020年居民部门上升了16个百分点。2021年，居民部门全部负债的增速逐季回落，全年杠杆率基本维持在2020年的水平——这是2008年以来居民部门首次停止加杠杆。从居民部门负债的工具结构看，由于对小微贷款的鼓励政策，各季度经营贷款增速基本保持稳定，全年中长期经营贷款和短期经营贷款的同比增速分别为19.8%和18.4%，大幅高于消费贷款增速。各季度中长期消费贷款和短期消费贷款增速逐季回落，至年底分别为11.6%和6.6%。
居民部门停止加杠杆的首要原因当然是房地产政策的紧缩，这使得中长期消费贷款增速下降。但是，短期消费贷款增速的更快下滑则反映了居民收入和就业压力上升。2021和2020两年城镇居民平均收入增速仅为5.8%，较2019年下降了近2个百分点。同时，由于对教培行业、互联网平台、房地产和高耗能企业的严厉整顿，相关从业者特别是青年群体大量失业。2021年，16至24岁、20至24岁两个群体的青年失业率分别高达14%和20%，农民工就业数量的增速仅为0.3%。在收入下滑和失业增加的情况下，2021和2020两年社会消费品零售总额平均增速不到4%，低于2019年的6%。
后续M1能否尽快见底回升，其一是取决于政府部门负债能否继续保持增长，并且负债中用于新增支出而不是借新还旧的比重能否上升；其二取决于企业部门负债动力能否增强。我们已经看到，企业部门负债动力弱不是短期现象，而是2017年就一直存在，这种现象的背后是宏观上的资本边际报酬过低。
采用多种方法计算表明，随着人口和劳动力增速的持续下滑，中国的资本边际报酬近些年快速下降。在最好的情况下，中国的资本边际报酬已经下滑到大体相当于美国的水平（图3）；在最坏的情况下，更是接近发达国家中表现最差的日本。然而，在资本边际报酬大幅下降的同时，中国的名义利率和真实利率比其他国家高很多。以中美十年期国债收益率为例，中国的名义收益率比美国高2个百分点左右，由于中国的CPI只有0.9%，美国高达7%，中国的真实利率为2%左右，美国真实利率为负值。日本虽然也是CPI通缩，但其长期优惠贷款利率自2016年以来就仅为不到1%。
总之，企业负债动力弱，归根到底是因为宏观上的投资回报太低，利率太高，因而降准已经没有用处。经济起底回升一看财政支出，二看央行能否大幅降息。
